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今年初隨著美中商業戰開打,人民幣泛起大幅度的貶值,但是是不是完滿是因為遭到貿易戰的衝擊,或許我們必須將視角拉大,才能避免落入倒因為果的騙局。
自本年3月26日美國總統川普對美中商業戰開了第一槍後,人民幣便出現較大幅度的貶值。截至8月6日,人民幣兌美元由6.273貶至6.853,貶幅達9.25%(圖1)。
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許多人揣測此乃中國大陸當局因應美國貿易戰的手段之一,目的在抵抗高關稅對中國大陸出口產品的危險,但要將本波人民幣貶值的成因盡歸於此,只怕會落入「倒因為果」的圈套。![20180910-2-1人民幣兌美元匯率及CFETS有用匯率指數。(銀行家概念供給)](https://s.yimg.com/g/images/spaceball.gif)
(圖1)人民幣兌美元匯率及CFETS有效匯率指數。(銀行家概念供應)
人民幣匯率貶值非中國所願
事實上,比起美國,中國大陸當局或許更不樂見人民幣貶值,因為當前若「規劃式指導人民幣貶值」,將與中國經濟轉型的方針相違反。具體地說,從客歲中國共產黨第19 次全國代表大會(簡稱中共19 大)後揭櫫的經濟成長計劃可知,中國大陸經濟的中期目標是產業進級和消費轉型。前者希望藉由「中國製造2025」,將中國大陸由製造業大國進級成製造業強國,在關頭零組件上不需仰賴進口;後者則是要讓中國大陸轉型成一個之內需消費為主的經濟體。
為了殺青這兩個方針,中國國度主席習近平宣示,自2018 年起的3 年時候內,將周全打好建設社會主義小康社會的3 大攻堅戰,且以防風險、去槓桿為第一使命,即是避免金融危機的産生。在這個前提下,若人民幣大幅貶值,且帶動單向貶值預期升溫,將造成本錢外流及外匯貯備下滑,進而再度拉高債務系統性風險産生的可能。同時,人民幣貶值也會讓中國大陸人民購買力下滑,顯著無助於消費。在出口對中國大陸經濟成長的重要性日趨降落,消費扮演的腳色日漸吃重下,中國大陸當局沒來由決心引導人民幣大幅貶值,舍本逐末地拉出口、貶消費。
若進一步觀測有效匯率指數及中國人民銀行(簡稱人行)泉幣政策實際操作,也可發現「設計式指導人民幣貶值」的說法並不屬實。
經濟下行風險升高才是關鍵
就「人民幣貶值結構」而言,本年3 至6 月間人民幣兌美元雖是貶值,但人民幣有用匯率指數(CFETS)倒是不斷升值,代表此時代人民幣兌美元的貶值,僅是因為聯準會升息、歐洲經濟施展闡發下滑,以及地緣政治衝突赓續,促使新興市場資金回流美國,讓美元過於強勢,且人民幣兌美元貶值幅度小於其主要商業對象對美元貶幅,遂使CFETS泛起升值,連帶讓中國大陸出口競爭力下滑,又何來指導人民幣貶值救出口?
再就人行的貨幣政策操作來看,本年以來,上半年的操作相對守舊,平均每個月逆回購金額下滑,並帶動1 年期shibor利率一度向上沖破1 年期存貸利率區間,市場隔夜利率也高於近年平均水準,市場資金相對緊俏,且面臨美國聯準會持續升息時亦然。直到6 月後,人行相對保守的錢幣政策才有所調劑,如擴大中期假貸便當(MLF)擔保品局限、開放中國存託憑證(CDR)試點、再度公佈定向降準0.5%(約略注入人民幣7 千億元支持債轉股和小微企業),和在6 月27 日人行錢銀政策委員會的季度例會中,將活動性的闡述由「保護流動性合理不亂」改為「保護流動性公道豐裕」等,暗示貨泉政策將更加寬鬆,隨後又延續加大逆回購及MLF的額度。由此可知,人行是在6 月後才入手下手加大放水,並不是自3 月起刻意指導人民幣貶值。
那麼,這波人民幣兌美元呈現較大幅度且長時候的單向貶值,究竟所為何來?追根究柢,仍與經濟根基面表示有關。今年第2 季後,隨著全球經濟復甦力道放緩、美中貿易戰的擾動升溫,和中國內需動能削弱,在表裏需求降溫下,經濟數據表現欲振乏力,與去年至本年第1 季總能交出優於市場預期的表現明顯有別。中國花旗經濟詫異指數在第2 季度呈現懸崖式下墜,並在6 月初正式跌落象徵現實經濟表現不如市場預期的負數區間,隨後更一度跌至-50 點(圖2),暗示經濟下行風險加劇。是以,從中國經濟急遽放緩、人民幣有效匯率指數和人行貨泉政策轉向寬鬆皆在6 月開始可知,要說本波人民幣貶值是衝著美中貿易戰而來,較著過於偏頗。
![20180910-2-2花旗經濟指數和人民比兌美元匯率。(銀裏手概念供應)](https://s.yimg.com/g/images/spaceball.gif)
(圖2)花旗經濟指數和人民比兌美元匯率。(銀裏手觀點提供)
人民幣劇貶可望終止於民俗月
既然經濟表現欠佳才是本波人民幣貶值的主因,中國大陸經濟何時止穩天然是人民幣走向的關鍵決定要素。
本年6 月後, 中國經濟下行風險大幅升溫,主要是遭到消費與投資回落的拖累。在消費方面,由於今年汽車購置稅補助減半,使汽車消費動能本就不足,而5月中國國務院頒佈發表將於7月調降汽車關稅,又讓成心購車的民眾延後消費,以享關稅優惠,使本年5、6月汽車消費年增率落至-1%、-7%,7月則稍見回升至-2%。預感在汽車關稅調降後,汽車進口將大幅彈升,8月起汽車消費會徐行回溫,特別在中國傳統夏曆7月事後(風俗上,民眾不傾向在此月購置汽車及房屋等產品),可瞥見到較大幅度的回彈。
在投資方面,觀測投資的3大細項目──製造業、根本扶植、房地產投資可知,製造業和房地產投資浮現較客歲回升,7月製造業投資年增率甚至再度升至7%以上,但今年1至7月基礎扶植投資年增率僅5.7%,遠低於2017年全年將近20%的成長,顯見近期中國大陸投資下滑主要是遭到根本扶植投資放緩的影響。
於是,在經濟下行風險加劇下,人行開始逐漸放緩貨泉政策,中國國務院常會及中心政治局會議乃至傳出「穩增長」的聲浪,使積極的財務政策與寬鬆的錢銀政策將同步發力,處所政府也接踵發佈根蒂根基扶植企圖。再佐以本年上半年政府財務盈餘有近人民幣4千億元,與中國國務院2018年財政赤字目的為人民幣2.38兆元相對比, 估計下半年根本建設投資可望徐行回溫的情況下,經濟下行風險應能趨緩。
換言之, 從學理角度分析,在進口關稅調降後, 8 月後的汽車消費彈升將帶動中國大陸消費動能回穩, 中國大陸當局轉趨積極的財政政策也將有助於投資,使今年下半年中國大陸經濟下行的壓力可望減輕,且現階段的美中商業戰(已正式課徵的關稅清單為340億美元,將開徵的有160億美元),對實體經濟的當即性影響尚小,均讓人民幣匯率的「劇貶」態勢亦可望在6至7月間止穩。
倒因為果的人民幣 貶值詭計論
原則上,短耳目民幣如故處在弱勢款式,原因有二:其一,就泉幣政策與財政政策結果來看,錢幣政策較為立即,是以寬鬆的貨泉政策將不利於人民幣回升,須待財務政策結果呈現、經濟數據回穩,人民幣才有機遇結束弱勢;其二,觀察離岸人民幣香港銀行同業拆息(CN H H i b o r 利率)和離岸人民幣(CNH)走勢可發現,本波人民幣貶值還沒有觸發人行敏感神經。
由於曩昔人民幣大幅貶值後,要反彈回升前,CNH Hibor利率都會出現爬升。在岸人民幣(CNY)有交易限制,且CNH Hibor利率反映的是做空CNH本錢,以致於當市場泛起人民幣貶值預期時,投資人常常只能做空CNH。而當人行欲出手干預人民幣貶值預期,便可以透過干預CNH Hibor利率的體例,提高操作CNH的成本,使CNH Hibor利率爬升與否,成為人行是不是進行干預的指標。而本次人民幣在短時候內泛起較大幅度的貶值環境下,CNH Hibor 利率卻仍舊處在低檔,暗示了人行還沒有進行干預(圖3)。
![20180910-2-3CNH和Hibor利率。(銀裏手概念提供)](https://s.yimg.com/g/images/spaceball.gif)
(圖3)CNH和Hibor利率。(銀行家概念提供)
綜言之,本年3 月以來的人民幣貶值並非中國大陸政府因應美中貿易戰的手段,3 至6 月人民幣兌美元貶值的主因是美元過於強勢,6 月後人民幣對美元及有效匯率指數雙雙貶值,則是源於中國大陸經濟下行風險升溫之故。在穩增長壓力下,中國大陸將以寬鬆的貨幣政策與積極的財務政策力挺經濟,而人行亦消極應對人民幣貶值態勢,以順勢對沖美中貿易戰的出口壓力。只要人民幣貶值還沒有觸發人行敏感神經前,其仍會「放任」人民幣對美元保持在相對弱勢的區間,直到經濟數據不變下來後,人民幣匯率才可能轉向。也就是說,以人民幣貶值作為因應美中商業戰,不過是順勢而為而已,若硬要視為中國大陸政府的銳意指導,未免倒因為果,徒增美中商業戰的噪音。(保舉閱讀:銀裏手概念:人民幣邁向世界首要儲備貨泉之長路)
*作者為元大寶華綜合經濟研究院研究員。本文經台灣金融研訓院授權刊載,出色全文詳見《台灣銀裏手雜誌》2018年9月號。
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● 多維概念》人民幣匯率之憂
● 許嘉棟觀點:人行干預下的人民幣匯率
本篇文章引用自此: https://tw.news.yahoo.com/%E6%9E%97%E7%AB%8B%E7%A8%8B%E8%A7%80%E9%BB%9E-%E4%BA%BA%E6%B0%91%E5%B9%A3%